1. 私域电商崛起，做生意用有赞

随着公域电商平台流量价格日趋昂贵、商家被平台算法推荐而不能主动运营和留存用户的无奈日益凸显，越来越多的商家开始投奔私域带货平台。2019 年微信小程序带货达8000 亿，验证了私域流量带货的威力；2020 年在疫情挑战的催化下，更多线上线下商家将私域电商作为业务标配。私域电商业态的发展，催生了商家对于优质电商 SaaS 产品的需求。中国有赞便是电商 SaaS 渠道的龙头公司。

作为一家从事电商技术服务的企业，中国有赞致力于为商家提供电商解决方案、支付及担保服务、广告营销方案等。截至 2019 上半年，有赞累计注册商家数超 490 万，其中包括王府井、南京新百、良品铺子、蒙牛、海底捞、阿芙精油、立白、戴尔、方太、黎贝卡、快看漫画等知名品牌和商家，认证品牌官方店超过 21000 家。

1.1有赞不生产流量，只是流量的搬运工

作为一家电商技术类公司，有赞本身不提供流量平台，而是基于微信等平台为商家提供开店工具、订单管理、客户管理、担保支付等增值服务。

有赞目前旗下拥有的产品包括面向B 端商家的有赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞教育、有赞小程序等 SaaS 产品，以及面向开发者的“有赞云”PaaS 云服务，面向C 端消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。有赞的核心产品“有赞微商城”合作了微信、快手、百度、微博、哔哩哔哩、陌陌、虎牙等多个流量平台；商家可以通过有赞微商城在诸多平台上开展电商业务、享受增值服务。

有赞微商城的单店版本主要包括基础版、专业版、旗舰版三类，定价分别为每年 6800 元/12800 元/26800 元，适用于不同规模及需求的商家。更高价格的版本拥有更多功能， 包括更广泛的销售渠道，如销售员、社区团购等；更丰富的营销玩法，如瓜分券、0 元购、一口价、优惠套餐等；更细致的经营分析功能，如热力图、推广和单品分析、市场洞察等；更多配套工具，如电子发票、销售报表等。

1.2 电商基因浓厚，产品技术先行

在 2012 年 11 月创立有赞前身口袋通之前，有赞创始人白鸦（朱宁）曾在支付宝担任首席产品设计师，见证了收银台、心愿树等多个产品的长大，有着丰富的电子商务、互联网社区、搜索、在线支付等互联网领域经验。

2013 年淘宝与微信断开，白鸦敏锐地感知到这是有赞建立交易系统的机会。2013 年 12 月有赞微商城诞生，2014 年口袋通更名为有赞。2016 年 5 月有赞正式启动商业化，对商家开始收费。2017 年，公司发布有赞零售，有赞美业，有赞餐饮和有赞云。2018 年，有赞在港借壳“中国创新支付”上市，并通过中国创新支付旗下子公司高汇通获得了支付牌照；同时上市公司更名为“中国有赞”.

除了CEO 白鸦之外，有赞CTO 崔玉松和 CFO 俞韬也有着来自淘宝和支付宝的背景。其中，崔玉松曾任淘宝网搜索技术专家，在阿里巴巴旗下支付宝、阿里云、淘宝网等事业群担任研发和研发管理工作；来到有赞之后，崔玉松作为有赞的核心技术力量，为有赞出色的产品技术体系搭建立下了汗马功劳。

2018 年有赞与中国创新支付的合并，既实现了借壳上市，又获得了中国创新支付旗下全资子公司北京高汇通持有的互联网支付牌照。中国创新支付同时持有海尔消费金融 10% 股份； 合并后， 中国有赞持有北京高汇通、Qima、海尔消费金融的股份分别为100%/50.76%/10%。支付牌照的获得，为有赞开展在线支付、商家担保、快速回款等业务提供了关键的支持。

2019 年 4 月腾讯与有赞签署股份认购协议，腾讯旗下投资公司 Poyang Lake 认购有赞价值 5.49 亿港元股票，占有赞总股本的 6.7%，成为有赞第二大股东。2019 年 8 月有赞成功引入百度作为 Qima 的股东，有赞获得两大互联网巨头——腾讯和百度的认可。

作为一家电商 SaaS 企业，有赞把产品技术视为核心竞争力。公司近一半员工是技术研发人员，研发费用率约在 25-30%，远高于同类产品。有赞重视产品打磨，每个月约可迭代 20-30 项产品功能。有赞每个月均会公布商家对产品功能的需求建议、以及每个需求的实现进度。这样的匠心打磨让有赞产品得到了商家的广泛认可。截至 2019 年中，有赞累计注册商家达 490 万个，月平均活跃登录商家超 13 万个。

2019 年前三季度，有赞商家全站 GMV 达 380 亿，已超过 2018 年全年成交额。有赞为商家带来的价值也体现在了有赞本身的收入上。2019 年前三季度，中国有赞上市公司总收入约 8 亿人民币，其中有赞本身业务收入约 7.2 亿。

由于公司对产品销售代理商的可观返利和充分的产品研发投入，公司的销售费用、管理费用、研发费用始终保持在较高的水平；这也导致有赞尚未能实现盈利。我们认为，未来公司盈利能力的改善将靠收入结构优化和产品续约率提升来实现。

2. 私域带货时代到来，但不仅仅是微信

2.1 2020，当私域带货成为商家标配

2.1.1 长期：降低成本、主动运营，符合商家根本利益

随着电商和线下餐饮零售的发展，淘宝、天猫、拼多多等电商平台，以及美团、饿了么等本地生活服务平台逐渐成为流量的垄断者。商家在天猫美团等平台，需要交纳相应的佣金支出、工具支出；如果希望获得更多流量还需交纳广告支出。截至 2019Q3，电商商家在阿里巴巴和拼多多的平均费用率约 3.5%和 3.0%，当然，进行了更多流量采买的商家所付出的开支要更高于这个水平。而餐饮外卖商家 2019Q3 在美团的平均费用率也高达 13.9%。

比高昂的成本更让商家为难的是，商家在公域平台无法主动运营和留存自己的用户。用户流量掌握在平台层面，商家和用户发生交互的方式是通过用户的搜索和平台的推荐。用户搜索的主动权掌握在用户手中，平台推荐的主动权掌握在平台手中。平台的推荐是基于自己的用户数据标签与商家完成匹配，商家无法主动与用户建立直接互动或加强留存及复购转化。

然而，微信等具有较强社交关系的平台的崛起，为建立商家和用户之间的私域联系、降低商家运营成本、将主动运营权还给商家提供了沃土。在微信，用户是商家的私域流量， 商家可以通过公众号、群聊、朋友圈、小程序等主动留存用户和完成复购转化。

在这样的沃土之上诞生了有赞、微盟等第三方 SaaS 渠道，为商家搭建线上微商城和零售餐饮等 O2O 门店产品，提供支付交易、商品管理、用户管理、营销玩法、数据分析等等功能。有赞等渠道除了让商家在微信体系可以主动触达现有用户、通过折扣优惠券等方式促进购买转化之外，还可以通过拼团、微信广告投放等获取潜在新用户；为商家的获客、留存、复购转化提供了强大的工具。此外作为 SaaS 渠道，有赞等并不会像淘宝和拼多多一样进行流量的强生产和强干预；这除了意味着商家的主动权更多之外，也意味着有赞等的收费水平更低。

2.1.2 短期：加强留存、提升复购，疫情催化转型线上

如果原本不少品牌和线下商家对于线上化、尤其是拥有自己的微商城还持观察态度，那么疫情的挑战则让线下商家充分意识到拥有自己的私域流量的重要性。

中国烹饪协会发布的《2020 年新冠肺炎疫情对中国餐饮业影响报告》显示，今年春节假期的 7 天时间，约 93%的餐饮企业选择关店，其中 73%的餐饮企业关闭了所有门店； 退餐和闭店让餐饮企业损失惨重。同时，现有外卖平台的高额佣金也让试图转型外卖的企业望而却步，报告调研的 91%的企业表示平台佣金率并没有优惠。

零售行业同样面临严峻挑战。联商网统计，从大年初一起，全国数千家百货商城和购物中心陆续暂停营业。门店停业让服饰品牌、化妆品专柜等业务举步维艰。阿芙精油全国约 500 家门店，绝大多数选择闭店。拥有 1300 家门店的 Teenie Weenie，全品牌闭店率达 80%。

为了不让生意停摆，线下餐饮和零售商家必须尽快将业务搬至线上。此时商家是选择淘宝美团等公域平台，还是选择通过有赞等渠道入驻私域平台呢？

当然，公域平台是一个选择。但对于迫切恢复生意的线下商家而言，一方面在公域平台要获得流量露出，必须支付相当的广告开支和佣金费率，这对于门店商家而言又是一笔不菲的额外开销。另一方面，公域平台上商家只能“被推荐”，无法积极主动联系触达用户完成运营转化；这对于迫切需要回血的商家而言，并不能满足其根本的销货需求。第三，门店商家原本就拥有其大量的导购和服务人员，与门店的老客维系着日常的服务和信任，因此这些门店原本就有现成的私域关系沉淀；现在只需导购人员将此前对老客的线下销售转化迁移到线上即可盘活生意。因此，通过微信和有赞等渠道开展私域电商， 对于线下商家而言，既符合降低成本的需求，又可以通过现有导购资源发动全员营销、有效提升老客留存、促进复购转化。

比如，餐饮龙头企业海底捞通过有赞微商城，为旗下约一百家门店开通了连锁网店；消费者可以直接在“海底捞生鲜直配”微信端选择社区附近门店，选购自己需要的火锅食材；当日 17:00 之前下单，次日 12:00 送达。有赞的微商城服务为疫情期间业务受到冲击的餐饮线下门店、超市、菜场提供了可行且高效的解决方案。

服饰零售品牌 Teenie Weenie 则在大多数门店闭店之后迅速做出调整，只用了一周时间就上线了有赞微商城和小程序；一方面通过品牌促销活动进行让利销售，另一方面通过有赞的“销售员”功能将超过 7000 名导购和员工转型为全员营销团队，通过 8%的带货佣金作为激励，开启了在朋友圈和社群的广泛获客和成交。据 Teenie Weenie 和有赞披露，这一活动上线 3 天就实现了 1500 万的销售额；既充分发动了导购和销售人员的积极性，又为业务带来了实质性的突破。

经此一役，很多线下品牌、经销商和门店都意识到了线上私域流量的重要性：既是主动出击、充分发挥用户留存和复购转化能动性的进攻之举，也是低成本经营、灵活应对线下业态冲击的防守之道。目前，国内诸多知名品牌都在疫情期间加强了对私域流量的布局，如安踏、GXG、文峰集团、泡泡玛特、达利园、一叶子等纷纷通过有赞布局线上。我们认为，2020 年将是私域电商成为品牌标配的标志性元年。

2.1.3 万亿私域带货市场，比你想象得更大

私域流量平台的范畴可能比我们之前认为的要更广，远不止微信这样的社交通讯龙头。事实上，内容平台有动力通过私域带货来拓展变现模式，电商平台也有动力培育私域流量生态来增加用户时长从而提升购物转化；前者催生了快手，后者催生了淘宝直播。

我们估算，2019 年微信、快手、淘宝直播等平台的私域带货规模超过一万亿。其中，微信官方披露，仅小程序的年销售额就达到了 8000 亿。淘宝直播在 2018 年带货规模约1000 亿，我们估算 2019 年淘宝直播成交额或达 2000 亿量级。快手渠道头部主播的带货量级已经不逊于淘宝直播的薇娅和李佳琦，我们估算快手 2019 年带货也可达数百亿甚至千亿规模。

2. 2 竞品相争，平台入场，有赞能做什么

2.2.1 竞品差别：有赞重电商，微盟重广告

私域带货市场的爆发催生了商家对于优质泛电商 SaaS 服务商的需求。2019 年国内第三方泛电商 SaaS 市场规模约 100 亿；但市场格局相对分散，典型企业包括有赞、微盟、微店、点点客等。其中，我们估算 2019 年两个头部服务商有赞和微盟的市占率分别约10%和 5%左右。

事实上，有赞和微盟的业务侧重点并不相同。相比于有赞专注运营电商 SaaS 产品，微盟在广告营销代理领域发展更快。微盟旗下“上海盟耀信息科技有限公司”持有腾讯广告的 KA 服务商金牌资质，“上海盟聚信息科技有限公司”持有腾讯广告的 11 个区域服务商牌照和 3 个行业服务商牌照，是腾讯体系一个重要的广告服务商。2019 年上半年，微盟的广告营销代理业务收入约 4.38 亿，占微盟收入的 67%；我们估算微盟的 SaaS 业务也为其广告代理业务贡献了约 40%的广告主。

相比之下，有赞则专注电商 SaaS 业务；既在微商城等核心产品的功能应用上持续发力迭代优化、又通过拿下支付牌照在商家迫切需要的支付、担保等资金业务上给予足够的支持。目前，在纯粹的 SaaS 业务收入上，有赞已经与微盟拉开了差距。

当然，微商城店铺并不一定需要第三方 SaaS 企业来打造，正如淘宝直播间本身就是淘宝直播自己搭建的带货工具一样。有赞、微盟、微店等 SaaS 工具所面临的竞争不仅仅来自彼此，也来自平台本身。

2.2.2 从微信到企业微信，腾讯对电商的渴求从未停止

微信作为一个平台生态搭建者，本身较少参与运营；但腾讯也为带货准备好了公众号、小程序等基础工具。2019 年以来，随着私域带货、直播电商等业态的爆发，腾讯对电商工具的重视程度也日益增加。

2019 年 3 月，腾讯直播通过一些公众号开始了内测。据腾讯数据，公众号大V“女神进化论”在 4 月的一场直播中得到 4212 人订阅。小程序店铺的下单转化率达到 48.5%。“小小包麻麻”在 5 月的首次直播中销售额即超 216 万。后来腾讯直播由“看点直播”承载；截至 2019 年底，看点直播已经为超 1800 名流量主和商家开启了近万场直播，累计产生交易额过亿。

2020 年 1 月，微信小程序开始公测直播功能。这是微信小程序提供的官方直播组件，商家无需再借助第三方工具，可以直接在小程序里进行直播。小程序直播支持点赞、评论、 购物等功能，还支持抽奖、优惠券等玩法。根据公开资料，完美日记 2 月小程序直播的每场平均观看人数环比增长3-10 倍；蜜思肤开通小程序直播后，新增用户环比增长500%， 交易金额环比提升 300%。

2020 年 2 月，近期声量颇高的企业微信宣布开放与微信互通的快捷通道。企业可以通过企业微信的“客户群”“客户联系”“客户朋友圈”等触达微信用户，通过小程序、微信支付、群直播等完成销售交易。餐饮行业的西贝、服饰行业的歌莉娅、零售行业的屈臣氏等就通过企业微信，将原本发生线下的服务和销售转到了线上。根据腾讯官方数据， 疫情期间截至目前，西贝线上营收占总营收八成以上；歌莉娅每天在企业微信的销量可达 100 万-300 万。

2.2.3 从魔筷星选到快手小店，快手的闭环之路刚刚开始

当然，自建闭环工具的不仅仅是微信。快手作为直播带货的龙头平台之一，承接其带货渠道需求的最早包括淘宝、有赞、魔筷星选和快手小店，2019 年中又接入了拼多多等； 其中快手小店为快手官方渠道，魔筷星选为快手投资的第三方渠道。

然而，2019 年 10 月开始，用户发现快手不能新接入拼多多渠道。2019 年 12 月底，用户发现快手继不能接入拼多多之后，也不能新接入淘宝商品的链接，新上传的淘宝商品无法通过审核。于是，快手平台的主要带货渠道仅剩下有赞、快手投资的魔筷星选、快手自建的快手小店。

目前，已经有很多快手带货主播将快手小店作为主要供应链渠道。在微信端，快手甚至上线了“快手小店”小程序，直接开展电商业务。至此，快手的闭环之路正式开始。

我们认为，微信官方小程序、快手小店等官方渠道对有赞的竞争更甚于微盟。有赞的优势在于 1）产品体系完整：有完备的营销玩法、直播电商方案、供货商体系、资金支持业务等，2）业务不局限于某一个平台。而微信官方小程序和快手小店的优势在于 1）有官方平台的背书和推广支持，2）不收取额外年费；这对于只需要基础带货功能的商家而言或已足够。当前，我们已经看到微信和快手各自体系中的诸多品牌和主播选择了微信官方小程序或快手小店。

2.2.4 跑得更快的有赞：持续提升产品力，拓展更多平台

面对微信和快手亲自下场，有赞必须跑得更快：要么产品迭代到足够强，远高出微信和快手官方渠道的产品力；要么拓展更多平台，成为多平台连接的一站式电商渠道。

事实上，有赞的产品迭代速度一直很快。以最近几个月为例，有赞一方面进行着常规而高频的产品功能更新，如 12 月更新了 34 项新功能、1 月更新了 22 项新功能；另一方面还在积极为疫情期间的商家运营进行支招和开展扶持措施。从 1 月 31 号开始，有赞陆续发布了 16 条商家扶持举措，包括零售、美业、教育等商家的服务费减免，对疫情相关公益组织免费开放所有服务，联合持牌金融机构为商家提供快速回款费率优惠和店主贷首期免息优惠等。有赞高效的产品迭代和积极的商家服务使得其产品力得到了业内的广泛认可。

同时，有赞积极开拓和各大流量平台的合作，为商家准备了一站式入驻多平台的方案： 商家通过有赞卖货助手可以直接对接快手直播、陌陌直播、爱逛直播；有赞还帮助商家对接了微信小程序、百度小程序、支付宝小程序；微博和虎牙也已接入有赞的电商功能支持。

随着私域电商业态的爆发、各内容平台对电商业务的涉足越来越常见，商家对多平台带货的需求也与日俱增。有赞的多平台一站式布局，从战略上既是进攻也是防守。商家如果希望能充分利用各大平台的流量来带货，那么选择有赞要比选择各个官方渠道便利的多。

3. 工具型产品的困境，有赞如何解决

工具型产品由于可替代性相对较强，往往面临留存和变现的双重困境。但 B 端工具型产品与C 端工具型产品相比，客户更追求产品对其业务提供的商业价值，对高价值产品具有更高的留存率、以及对收费具有更高的容忍度。因此，有赞等 B 端工具产品的核心在于如何提升产品价值、让客户获得业务成功，从而提升客户的留存率、提升产品的变现效率。

3.1 留存：有赞的价值在于让商家成功

3.1.1 专注微商城，匠心做产品

与创始团队的产品技术基因有关，有赞对产品的重视程度可谓苛刻。有赞七年来专注微商城产品研发，公司的技术人员占比将近一半、其研发费用率保持在 25-30%，均远高于同业公司。

更多的研发投入带来更高效的产品迭代。目前有赞月迭代约 20-30 个功能，竭力为商家提供更好的使用体验。在商家服务方面，有赞每月公布商家的需求反馈、以及对每个功能的开发进度。商家可以与有赞团队建立积极的沟通互动，让自己的需求被实现被完成； 这对于商家维护和信任建立、以及有赞本身产品迭代都提供了持续的动力。

3.1.2 手握支付牌照，急商户所急

有赞通过中国创新支付旗下的高汇通持有互联网支付牌照，这让有赞可以为商家额外提供若干支付、担保、贷款等服务，为商家提供信用背书和流动性支持：

第一， 担保服务：为商家提供履约保证背书、保险赔付补偿等。

第二， 快速回款：符合条件的商家可实现发货后立即拿到货款，加快资金周转效率。

第三， 转账功能：商家可单笔或批量转账到银行账号，实现商家转账给其他商家、给员工发放工资等场景的需求。

第四， 分期支付：通过分期支付，减轻消费者即时资金压力，提升付款转化率。

3.1.3 多平台布局，一站式连接

为了让商家充分享受各大平台的流量红利，有赞为商家提供了一站式入驻多平台的服务， 包括微信、百度、支付宝、快手、微博、陌陌和虎牙等。通过多平台合作对接，有赞可以帮助商家获得更多的流量曝光机会，进一步提升获客和销售转化。

有赞对产品技术和功能的极致追求、为商家提供的供货商体系以及资金支付服务等增值业务、为商家进行的多平台一站式布局，都让有赞向着支持商家成功的道路上更进一步。事实上，我们看到有赞的价值也体现在了商家、尤其是头腰部商家的留存率上。月均 GMV 在 3 千-4 万之间的腰部商家对有赞产品的整体续签率在 50%以上；而月均 GMV 超过 4 万的头部商家的整体续签率超过了 90%。

3.2 变现：有赞的变现率可以做多高

变现对于工具型产品一直都是难题，有赞的变现也不是没有遇到过阻力。2016 年 5 月， 有赞宣布对之前免费的微商城收取年费；消息一出市场哗然，不少商家指责有赞谈钱伤感情、此前的免费只是幌子，甚至上升到有赞和商家之间的信任危机。后来随着有赞的产品价值不断凸显，更多商家才接受了有赞收费的合理性。事实上，这也反映出 SaaS 工具变现的艰难。

3.2.1 去中心化，一定程度上也是去商业化

私域电商也是去中心化电商，其对于商家的优势是渠道不干预流量分配、将足够多的选择权和主动权交给商家；但这也意味着，渠道所施加的影响力有限，不能为商家带来其最需要的流量倾斜。

事实上，变现最强的互联网平台多数都在赚流量分配的钱。阿里巴巴 2019 年的电商广告收入超过 1700 亿，主要通过直通车、钻展、推荐流等方式为商家提供流量露出。字节跳动 2019 年的广告收入超过 1200 亿，均是来自强干预强推荐、强中心化运营的流量变现。美团点评 2019 年广告收入也是百亿级别，也是来自为商家提供流量推荐。而有赞等渠道本身并不生产流量，不具备显著的流量变现能力。因此，一定程度上，渠道的去中心化也是去商业化。

3.2.2 变现途径：从赚商家数量的钱，到赚商家成功的钱

如果有赞不依靠流量变现，那么则需在服务变现上提升效率。目前有赞的收费主要来自其产品年费和增值服务收费。

未来，有赞变现的潜力，首先来自付费商家数量的提升；但更重要的是来自帮助商家成功并从商家的成功中进行变现的能力，比如商家向高阶产品的升级和对更多增值服务的采纳。

首先，更高版本的 SaaS 产品可以为商家业务提供更高的价值，因此有赞可以通过提升高阶版本产品的签约比例来提升商家 ARPU，从而优化变现效率。专业版微商城较基础版多出零元购、打包一口价、零元抽奖等多个营销功能，而旗舰版又较基础版多出定金膨胀、周期购，以及推广分析、单品分析等多项经营功能。当商家、尤其是具有一定规模的商家对有赞产生信任、认可有赞商家为其经营所带来的价值，则会采购更高阶版本的产品。

其次，有赞为商家提供担保、支付、营销、供货商等增值服务，并通过对商家业务成交额的抽成来进行变现。商家业务规模越大，有赞增值服务的变现能力就越强。因此，增值服务是有赞通过“商家成功”来变现的重要手段。我们认为，随着有赞服务的日益成熟和完善，增值服务将成为有赞收入最重要的增长点。

3.2.3 变现潜力：以天猫为参照系

那么，提供产品服务价值而非流量价值的有赞，变现效率可以做到多高？

我们以天猫为例。天猫对商家的收费，包括 1）固定收费，如年费和旺铺工具收费；2） 增值服务收费，如费率约 2-5%左右的佣金、以及天猫针对优质商家提供的极速回款服务收费等；3）广告收费，即对商家进行流量变现。

天猫的变现模式除了比有赞多了平台流量变现的方式之外，固定收费和增值收费模式是类似的。事实上，天猫的工具服务和增值服务也是 B 端 SaaS 类业务。从商家角度，天猫和有赞各有优势：天猫流量优势显著；有赞则提供更低开店门槛、更高运营主动权、更快的产品迭代和细致的商家服务。整体上，我们认为，天猫的固定年费和增值服务变现水平，或可以被视为有赞变现率的一个参照系。

近年天猫的综合抽佣率约在 2.1 – 2.5%。我们认为，这或为有赞短期的变现率提供一个参考。如果有赞的变现率显著超过这一水平，则其为商家降低流量成本的优势不再，符合天猫资质的中大型商家或发生迁移，长尾商家也可能因为成本原因流失。目前有赞的综合变现率约 1.7-1.8%，仍有较为可观的提升潜力。

3.2.4 盈利：提升增值服务贡献、改善续约率

B 端工具型产品不易盈利，主要是由于：

1） 多数B 端工具型产品在ARPU 端未能有长足的提升，而只依靠“商家数量”的增长；但商家数量的增长可以带来收入规模的扩张，但未必带来盈利能力的提升；

2） 当产品对商家业务帮助不大时，产品的商家留存率会降低，导致公司需要不断开拓新客，从而销售费用持续高企。

这本质上是因为多数 B 端工具型产品未能对商家的业务成功带来更多的价值，从而在变现端和商家留存端不尽如人意。我们认为，B 端工具型产品要实现盈利，不仅要赚“商家数量”的钱，更要赚“商家成功”的钱；既要优化收入结构、提升增值服务收入占比， 也要持续提升商家续约率、优化销售费用占比。

首先，增值服务的潜在盈利水平比固定年费更高。

有赞主要通过代理商进行产品销售，并对代理商进行可观的销售返利和补贴激励。一般而言，有赞会对代理商签下商家所得的固定年费给予相当可观的抽成。2019 年，我们预计有赞的电商 SaaS 年费收入超 5 亿人民币，而有赞公开披露的 2019 年给予代理商的返利就达 2 亿。高额的返利培养了欣欣向荣的代理商生态，同时也带来了有赞高额的销售费用。过去两个季度，有赞的销售费用率都在 39-40%左右。相比之下，有赞对增值类服务的收费并不需要对代理商给予返利，因此增值服务收入对应的销售费用率显著较低， 盈利能力显著更强。

其次，续签商家的签约收入所对应的盈利水平或较首签商家更高。

由于开拓新商家较为重要，有赞对于代理商新签商家时的返利会更高于续签商家。根据我们的草根调研和估算，商家续费时，有赞给予代理商的返点会较新签商家低 10-20%。也即，续签商家为有赞带来的销售费用率相比于新签商家更优化。因此，提升产品续签率对于有赞的重要性不仅体现在收入端，还体现在盈利端。

头部商家超 90%的续约率证明了有赞产品的价值。我们认为，中腰部商家和长尾商家的续约率将随着有赞产品力不断得到认可而获得持续提升；从而，有赞未来的销售费用率将获得持续优化、盈利能力将持续增强。

4. 财务预测及估值

4.1. 财务预测

我们认为，有赞长期的变现既要靠商家数量，也要靠商家成功。未来有赞 SaaS 年费收入的驱动力，一是来自付费商家数的增长，二是来自商家使用产品版本的升级。未来有赞增值服务收入的驱动力，一是来自商家带货 GMV 规模的增长，二是来自商家对有赞增值服务使用渗透率的提升。

我们认为，付费商家数的增长，长期来自商家私域带货需求的持续增加；短期来自疫情催化下商家转型线上主动运营的需求、以及快手等合作平台带货量迅速爆发所驱动的签约需求。商家带货 GMV 的增长，主要来自微信、快手等私域平台带货生态的完善和爆发。SaaS 年费和增值服务变现率的提升则来自有赞产品助力商家成功、从而商家采用更多高阶产品和增值服务所带来的变现效率的提升。

我们预计，至 2022 年，有赞付费商家数可超 14 万，商家全站带货 GMV 可超 1700 亿， 从而带来有赞的 SaaS 年费收入和增值服务收入分别可达 17.1 亿和 21.0 亿。我们预计， 2020-2022 年有赞总收入可达 19.0/28.3/40.4 亿人民币，约合 21.2/31.6/45.1 亿港币， 三年收入CAGR 约 50%；实现 non-GAAP 当年净利约 -6.4/ -4.6/ 1.1 亿港币。

4.2.估值及投资建议

由于有赞尚处于成长期非盈利阶段，我们对有赞进行 P/S 估值。如前所述，微盟虽有电商 SaaS 业务，但本质上更侧重广告代理，其 2019H1 收入约 2/3 来自广告代理相关业务。相比之下，Shopify 和 Square 业务模式与有赞更加类似，均为商家提供开店工具和支付工具，并从中获得 SaaS 产品订阅收入和交易服务收入等。

结合 Shopify 和 Square 的估值水平，我们给予中国有赞 10x 2021e P/S。有赞未来三年预计收入 CAGR 约 50%，较 Shopify 彭博一致预期收入 CAGR 的 39%和 Square 彭博一致预期收入 CAGR 的 24%明显更高；我们认为给予有赞二者估值均值以上水平是合理的。

基于 10x 2021e P/S 和上市公司对于有赞运营主体“起码科技”约 50.76%的持股，我们给予中国有赞（8083.HK）1.1 港币目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

国内的私域流量带货市场规模已超万亿；随着商家降低流量成本、提升留存和复购的诉求日益强烈，未来私域带货发展潜力将继续释放。而有赞作为做匠心产品、助商家成功的龙头电商 SaaS 企业，未来不仅受益于商家数量的增长，更将受益于商家成功所带来的年费升级和增值服务收入的跃迁。我们看好私域流量带货趋势的爆发，更看好有赞作为电商 SaaS 龙头产品能为商家提供的价值的增长和变现效率的提升。